4号规范后房地产私募与信托融资产品备案情况及产品设计分析（更新稿）
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本公众号于2017年3月17日发布的《4号规范后房地产私募与信托融资产品备案情况及产品设计分析》一文引起了很大反响，关于不少读者提及的证监和银监系统当前对各类产品备案的态度及窗口指导意见的问题，经咨询相关监管人士，现特在原文基础上就政策、监管层面的动向作相关更新，并再次感谢关注（原文已删除，以本文更新的监管意见为准）。
一、4号规范后的房地产融资市场表现
笔者于2017年2月23日在本公众号发布了《西政资本：从资管产品的统一规制看地产融资之资管产品的设计思路调整（上）》，与笔者的预测一致，4号规范发布后房地产融资市场出现了很多奇特的现象，就目前地产融资市场的主要表现情况笔者先介绍如下：
一是证监会监管体制下的私募基金投资房地产领域的产品大幅下降，2月14日之后在中基协备案成功的地产投资方向的产品仅有二十例左右，且投资方式多以股权投资为主，目前股权类私募基金产品的设计及合规性自然也就成为了各类机构关注的重点。另外值得注意的是，受专业化经营的监管影响，目前非标类（备案登记为其他类）的地产私募投资产品备案已基本被叫停（个别仍能通过审核，具体由审核员把握标准），同时证监会开始收缩和限制多层嵌套产品的备案，以防止多层或过度杠杆以及变相突破投资范围。
二是信托类资管产品不在4号规范的监管体制中，但受2016年11月银监会的政策影响，房地产信托规模大幅下滑。4号规范发出后，私募通道募集资金的能力大大受限，房地产信托的募资规模却在2月末至3月初出现大幅上涨，也即通道业务已回流信托行业。房地产信托投资产品方面目前投资模式以股加债类产品较多，基于银监会、证监会最新政策对底层资产进行穿透审查的要求，原私募嵌套信托的产品需确定受托资金的最终投资方向是否符合规范要求，可见目前私募资产管理计划嵌套信托的产品投资房地产领域也面临较大政策风险。
三是证监会自2016年末暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的ABS产品（不过以物业费收入、租金为基础资产的ABS还能发），且深交所目前不再允许将差额补足作为增信措施，原则上要求直接用担保。
四是2017年开年至今房企公司债仍未放行，除龙湖的绿色债券以及金隅股份建材板块的公司债外，目前地产企业的公司债最多只能取得预审核（如时代地产），另外从监管人士获悉，除非是国企或地产100强，否则通过预审核的可能性都非常小。
二、4号规范后私募基金备案情况及产品设计思路调整
（一）4号规范后私募基金备案情况
4号规范后，新备案地产基金的数量大幅下降，房地产投资方向备案成功的案例也仅为十几例（仅以私募基金披露的投资方向涉及到房地产行业为准，投资其他资管产品及私募基金或披露较为模糊的无法统计）。备案成功的案例多为股权类投资，股+债或债权类投资较少。从当前的窗口指导意见来看，中基协已基本不让备案收益权类的产品（主要是因为专业化经营的要求），也即在管理人类型选择的时候，只能三选一，做股权类的不能投资其他类的。另外，登记为其他类的本身还是可以投资收益权类产品，但必须严格穿透核查底层资产。需要注意的是， 2月初的时候协会对于债权型基金（备案类型为其他类）的备案态度是不鼓励，但是如果申请的话，有的还是会让通过，审核标准就是看机构的信用、合规情况、是否托管等方面，具体没有明文规定，由审核员把握标准。
（二）产品设计方案调整策略
根据我们之前对4号规范的解读:“以委托贷款、明股实债等方式投资于房地产价格上涨过快的16个热点城市的普通住宅地产项目暂不予备案”;“所有城市均不可向通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金、首付贷，其他资金用途不受限制；补充流动资金一般理解为无明确资金用途的融资资金”。
新设房地产私募基金如希望顺利投资到房地产领域就需要符合上述要求，核心问题就是如何能够顺利通过备案。围绕此核心问题，我们建议从如下几个方面对产品设计方案进行综合考虑。
根据中基协《关于发布私募基金登记备案常见问题解答的通知》关于私募基金主要投资方向的填写要求，规定“私募基金管理人填报的私募基金的主要投资方向应该与其基金合同或协议约定的投资范围一致，与基金类型、投资类型相对应，且说明具体投资方式，明确投资目标”。
通过我们对近来成功备案的房地产私募基金的主要投资方向的检索及总结，建议调整主要投资方向为：
（1）私募股权投资基金投资非热点城市房地产领域，投资于热点城市非普通住宅项目
➤热点城市非普通住宅项目（保障性住宅地产、商业地产、工 业地产，股权投资居多），如：
“投资于某热点城市的经营性长期租赁物业”；
“投资于某热点城市的酒店项目及其他安全稳健、收益稳定的优质商业地产项目”；
“投资于某热点城市的某保障房项目，用于保障房项目建 设”；
但目前仍存疑问：旧改普通住宅项目前期投资是否属于被限制范围？商住混合的旧改项目是否属于被限制范围？
➤非热点城市普通住宅项目（股权投资和债权投资均可，但债权投资用途不得涉及土地款、补充流动资金、首付贷）
（2）其他投资基金：并购基金、股+债基金
➤热点城市非普通住宅项目（如增值改造型）并购基金，如：“基金资金主要用于向某房地产公司发放委托贷款，用于支付某热点城市某项目的并购、后期改造及销售等相关费用”；
➤热点城市非普通住宅项目（主要是保障房方向）股+债基金：“基金募集资金中劣后级基金份额投资者实缴部分用于对项目公司进行增资，增资后占项目公司注册资本的60%；剩余优先级基金投资者实缴部分以委托贷款形式发放给项目公司，专项用于某项目的安置房建设”。
（3）其他未能通过检索统计到的变通投资方式
除目前通过检索方式看到的已经通过备案的房地产基金（披露到的主要投资方向涉及房地产行业），如果未经披露到最底层资产或披露范围较为模糊的，还可以考虑通过投资其他房地产基金、投资其他资管计划（券商资管、基金资管、期货资管、信托计划等）、非房地产企业等实业企业等方式投资到房地产领域。
如某另类并购私募基金披露的主要投资方向为“本基金募集资金主要用于投资私募股权基金（包括投资已成立私募股权基金的转让份额和认购新成立的私募股权基金），但本基金不直接投资未上市公司股权，在资金闲置期间，可存放或投资于银行存款、银行理财产品、货币型公募基金”。
某专项定制私募基金披露的主要投资方向为“本基金主要投资于本基金管理人发行的并由具有相关资质机构托管的契约式私募投资基金；在资金闲置期间，可存放或投资于银行存款、银行理财产品、货币基金”。
某其他类投资基金披露的主要投资方方向为“从事进行仅限于银行出售的保障性理财产品（不含代售基金、信托）、结构性存款、存款理财配比、协议存款（定期存款）、银行信用证和银行电子承兑汇票等，通过产品的利差及周转获取收益。证券公司专项资产管理计划、信托计划、公募基金子公司专项资产管理计划、契约型私募基金、包括私募股权投资基金、非上市公司的股权以及中国证监会认可的其他投资品种。闲置资金做现金管理，包括存款、国债、货币基金等的投资业务”。
上述几支其他类基金披露的主要投资方向大多含有其他类资管产品或其他私募基金，但具体的资管产品或私募基金类产品信息并未予以具体披露。需注意的是4号规范的要求“证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：委托贷款；嵌套投资信托计划及其他金融产品；受让信托受益权及其他资产收（受）益权；以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。”原则上要求是“资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求”，同时得到监管部门的权威答复为“需穿透到最终投资标的”，但具体执行标准及文件要求尚未见明确的答复。如果在基金备案时尚未明确需投资的基金产品或嵌套的资管产品，在基金通过备案后再行操作投资到房地产领域，是否在此会存在一定的操作空间？基金业协会给到的答复是“资金流向需持续性监控，应勤勉尽责，不鼓励通道业务”，同时根据笔者了解到的实际操作上，针对在基金备案时尚未明确需要投资的基金产品或嵌套的资管产品，需要提供专项说明。
因此，我们认为例如上述几支基金的投资方向尚存一定操作空间。
根据我们的检索分析，目前私募基金以股权投资方式投资房地产领域的案例最多，因此针对私募股权基金的设计成为各方关注的重点。以笔者了解的案例为研究模板，就如下几个核心问题予以讨论。
（1）纯股权投资与明股实债
关于纯股权投资与明股实债的区别，笔者曾在《私募股权基金结构化设计与分析》一文中做过深入讨论，总结核心区别如下“在明股实债模式中，有限合伙型基金优先级LP实际上是基于取得实质的借贷收益而投资有限合伙企 40 38838 40 15791 0 0 2928 0 0:00:13 0:00:05 0:00:08 3132业，并由GP和项目实际控制人及关联方对优先级LP的本金及收益进行兜底承诺的一种债权投资（即明股实债带回购承诺）。夹层投资模式下，投资模式由明股实债变为先以股权投资方式进入被投资的项目公司中，再以股东借款的方式将剩余投资款借贷给项目公司。虽然其以股权作为投资目标，但实际的真实目的还是希望借用股东借款的通道方式来取得债权收益，因此仍然应被认定为是一种债权投资方式。而在收益分配方式上，均为优先分配优先级LP的全部本金和收益（且为承诺的固定收益），由GP和相关融资企业承担全部风险。其在设计定位上是明显区别于股权投资，股权投资应该以目标公司股权作为实际投资标的，利用股权关系及相关的管理经营与被投资企业共同经营以实现投资收益的回报，而不是简单的利用有限合伙的形式作为载体进行企业间的民间借贷行为。”
而此次4号规范规定的明股实债为“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。
从上述笔者的分析并结合4号规范的规定，可以看出真实股权投资从监管层面应该具备的核心特征是“投资回报与被经营企业的经营业绩挂钩，根据企业经营状况进行收益或亏损的分配”。
（2）保本保收益条款与纯股权投资风险控制条款的博弈
由于此次4号规范禁止“提供保本保收益承诺；定期支付固定收益；满足特定条件后的股权赎回或者偿还本息”并列举了常见形式“包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”，而在一般的纯股权投资并购操作案例中“回购、第三方收购、对赌、定期分红等条款”确实为最为常见的操作方式及核心风控条款，因此如何在私募股权投资基金中设计上述条款成为“保本保收益”与纯股权投资风险控制条款之间的博弈。
❖ 值得注意的是4号规范对明股实债的整体表述是
因此“回购、第三方收购、对赌、定期分红等条款”被禁止使用的条件是为了向投资者定期支付固定收益。如出于正常风控要求，与企业经营业绩挂钩、根据企业投资收益或亏损进行分配而设计的上述条款，我们认为不应予以禁止，应充分尊重企业与投资人之间的合作意向。
❖ 同时，值得注意的是4号规范对上述规定并没有说明是否仅限制在基金合同（包括基金公司章程或合伙协议）层面还是在基金投资进入企业时签订的投资协议层面也同样限制。
4号规范的初衷是在于限制资金通过私募资产管理计划大量涌入房地产领域，而导致房地产市场过热，房价上涨过快。如果考虑此点初衷，我们认为在针对热点城市的普通住宅项目而设计的私募股权基金，在其基金合同层面对为投资者提供定期的、固定的收益而设计的回购、第三方收购、对赌、定期分红等条款应当被严格禁止。同时需注意的是在私募股权基金备案过程中，根据我们目前的实操经验，如果基金所投项目已经明确的，不仅要求备案基金合同，投资端的投资协议、增资协议或股权转让协议等均属于基金备案要求提供的资料范围。
➤ 基金合同严格禁止体现回购、第三方收购、对赌、定期分红等涉及到保本保收益条款（特别是投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是出于向投资者提供保本保收益承诺，定期向投资者支付固定收益而设计的条款）。如果综合条款设计的效果，不能最终导致出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况，我们认为在基金备案过程中，基协工作人员会综合考虑项目情况、基金管理人经营业绩等情况予以审批通过。针对收益条款如何约定，我们建议应以业绩比较基准定期分红的约定表述。
➤在投资端，约定以回购、第三方收购、对赌、定期分红等条款来保证基金整体收益水平，不涉及对基金中某一个投资者或某一级份额投资者的保本保收益，上述条款与整体企业的经营业绩情况相挂钩且相关约定的业绩指标符合企业实际运营情况的，我们认为不构成保本保收益，应属于纯股权投资的风险控制条款，可以通过备案。
（3）基金合同及相关投资端协议中常用特殊条款的法律效力分析（仅分析法律效力不考虑政策约束）
基金合同通常根据基金组织结构不同分为公司型、有限合伙型和契约型。根据《公司法》、《合伙企业法》及《证券投资基金法》等法律规定就相关核心条款予以效力性分析。
公司法相关规定 | 特殊条款要求 | 效力性分析 | |
优先购买权 | 七十一条：有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。 股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。 经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。 公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。 | 1. 投资方对股东转让股权有一票否决 2. 投资方对股东转让股权致使其丧失控制权有一票否决 3. 优先于其他股东的优先购买权； 4. 优先权股东按出资比例行使优先购买权 | 可以实现，公司法无限制 |
同售权或跟售权 | 无相关规定，需在公司章程中约定 | 股东转让股权给第三方时，投资方有权按照同等条件按照比例转让股权 1. 同等条件按照比例转让其股权； 2. 如果第三方拒绝，那么转让方应受让其股权 | 可以实现，公司法无限制 |
回购权或回赎权 | 第七十四条 有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权： (一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条 件的； (二)公司合并、分立、转让主要财产的； (三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。 | 如果公司没有在指定期间完成没有完成业绩指标或出现其他违约情形，投资方有权要求公司或股东回购股权 | 公司法不允许法定外的公司回购。根据最高院的相关判例，公司回购条款无效，但股东回购条款有效可支持。 案例：蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷 |
强制随售权 | 无相关规定，需在公司章程中约定。 | 在约定期间如果公司没有实现上市，或出现其他违约情形，而对方股东或公司又未能履行约定的回购义务，而此时投资并购方如寻找到了合适的被并购机会，那么公司所有股东应按照投资并购方要求将所有股权转让给并购方 | 实践中此条款会被视为侵犯其他股东对自己所持有股权的处置权。 |
优先分红权 | 第三十四条 股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。 | 公司宣告分派股息时，投资方享有的优先取得投资额一定比例的股息的权利 | 可以实现，无限制 |
反稀释 | 无相关规定，需在公司章程中约定 | 在公司进行后续融资时，投资方为避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。 其中针对股权比例的反稀释可称为股权比例反稀释，针对股权价格的反稀释可称为股权价格反稀释 | 股东间可以互相转让股权，操作中可实现 |
优先清算权 | 一百八十六条第二款，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。 | 当公司发生清算情形，依法偿还完债务和费用的，剩余财产应当优先支付投资款和股息。 | 公司法对清算公司财产的分配有法律强制性规定顺序。 |
私募股权有限合伙制基金设置优先、劣后两种级别的LP，GP每年收取固定费率的管理费。 现金流分配设计方面，投资项目开始退出后，投资收益分配顺序为：先返还优先LP本金；返还劣后LP本金；返还GP本金；上述分配完毕后，如还有剩余投资收益，优先、劣后LP和GP分别按实际出资分配。或优先LP本金收回后，继续对该类LP分配出资额一定比例的投资收益后，剩余投资收益优先劣后LP和GP按照实际出资比例分配。在承担损失方面，优先劣后LP均以实际认缴金额为限承担有限责任，GP作为普通合伙人承担无限连带责任。 在增信措施上，一是按照上述情况对LP进行分级，在现金流分配顺序上对优先LP予以优先的收益分配，二是当合伙协议约定的投资期限到期，项目无法退出时，劣后LP或GP回购优先LP的相应合伙份额，实现优先LP的顺利退出。三是，当投资期限到期或优先LP符合退伙条件时，劣后LP或GP无法实现回购承诺时，由外部第三方提供担保支持（如受让优先LP份额或资金流动性支持）以实现优先LP的顺利退出。 |
《合伙企业法》第二条 本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。
有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。
第四十五条合伙协议约定合伙期限的，在合伙企业存续期间，有下列情形之一的，合伙人可以退伙：
(一)合伙协议约定的退伙事由出现;
(二)经全体合伙人一致同意;
(三)发生合伙人难以继续参加合伙的事由;
(四)其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务。
第六十七条有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。
第六十九条有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人;但是，合伙协议另有约定的除外。
第七十三条有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。
《证券投资基金法》第九十三条 按照基金合同约定，非公开募集基金可以由部分基金份额持有人作为基金管理人负责基金的投资管理活动，并在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。
前款规定的非公开募集基金，其基金合同还应载明：
（一）承担无限连带责任的基金份额持有人和其他基金份额持有人的姓名或者名称、住所；
（二）承担无限连带责任的基金份额持有人的除名条件和更换程序；
（三）基金份额持有人增加、退出的条件、程序以及相关责任；
（四）承担无限连带责任的基金份额持有人和其他基金份额持有人的转换程序。
根据《合伙企业法》的规定，合伙协议约定将部分利润分配给部分合伙人，有限合伙人承担以认缴出资额为限的责任是可行的，根据《证券投资基金法》作为特别法的规定，部分基金份额持有人作为基金管理人负责资金投资管理活动的，可以在基金财产不足以清偿其债务时对基金财产的债务承担无限连带责任。因此私募股权基金以有限合伙的形式存续并约定由基金管理人作为普通合伙人承担无限连带责任，同合伙企业法中的规定是一致的。根据《合伙企业法》规定，合伙人可以约定退伙事由，可约定在投资期限到期时，如项目无法实现退出或项目严重亏损时，优先LP可以提出退伙，并由GP或劣后LP对其份额进行回购或者由第三方受让其份额，可见上述安排是在法律上是可以实现的。
三、 4号规范后信托产品的发行情况及主要产品模式
（一）4号规范后信托产品的发行情况
虽信托产品在正式发售前应按照监管要求进行备案，但目前银监会未提供统一的具体查询通道（下列文中的具体数据仅为笔者网搜情况，不能代表全行业数据）。笔者经过询问业内的多家合作信托机构，并根据第三方的网络平台查询，发现目前信托产品采用传统股加债模式居多，但由于新发产品还多处于备案阶段，尚不明确是否会有更为严格的限制要求出现。另外也有多家信托机构反馈鉴于目前政策风险的原因，暂停房地产领域投资。
2016年10月以来，银监会、交易所、发改委先后收紧房企信贷、发债融资，房地产信托规模同步出现大幅下滑。银监会在2016年发布的《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》中提出对房地产信托业务合规经营情况进行专项检查，点名16个热点城市，而4号规范重点严控城市与其规定保持一致。根据银监会目前监管要求，房地产相关的信托业务需严格执行432标准，严格把控风控标准及措施；对多层嵌套等产品有穿透性要求；对信托资金用途和流向有监控要求，以信托贷款作为主要投资模式用于支付土地出让价款、流动资金贷款、首付贷等均应予以杜绝。上述标准与4号规范一致，并且在4号规范出台前就已在信托业务中予以执行。
虽然4号规范发出后，私募通道募集资金的能力大大受限，通道业务回流信托行业，但未来监管态势仍然不容乐观。
笔者通过用益信托网搜索的投资房地产领域的信托产品(2017年2月14日-3月7日）共计38支，其中投资方式为信托贷款的有14支，股权投资的有21支（多为股加债模式），剩余的3支为权益投资：
（二）信托产品的运作模式及现有产品分析
（1）信托公司单独成立股权投资信托计划（不做嵌套）投资到被投资企业。
信托公司通过设立并发行股权投资信托计划，向合格投资人募集资金，再将信托资金投资于被投资企业。在股权投资信托计划设立时，合格投资者(委托人)与信托公司(受托人)之间签订《信托合同》，确立信托关系，同时约定信托资金投资方法及运用方式。信托公司作为受托人与托管银行签订《托管合同》，对信托计划资金进行托管，保证资金运用受到监督。信托公司受托独立负责管理信托资金的投资运作。在信托计划期限内，信托公司将根据《信托合同》的约定收取一定比例的管理费，管理费通常可约定“固定+浮动”费率收取，通常在投资收益达到某一目标时，将按照一定比例收取浮动管理费。信托计划的托管银行还将收取一定比例的托管费。上述费用将全部由信托财产承担。
在投资端，可采用纯股权投资的方式，亦可采用股加债（含明股实债）的投资方式。但考虑到风控要求，更多倾向于采用股加债模式。
纯股权投资模式在现有政策下被允许，如在某股权投资集合信托计划（真实股权投资）中，采取分层结构设计，但需符合《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发【2016 】58 号）“优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1”的规定。资金运用方式约定为“募集资金全部投资于某某房地产开发有限公司股权，用于开发建设某某项目”。具体操作可约定信托计划募集的全部资金以增资的方式对某某房地产开发公司进行股权投资，增资款将用于某项目的开发建设。增资后，信托持有目标大于51%的股权，处于控股地位。信托计划将通过分红以及股权转让实现退出。在保障措施方面，可采用土地使用权抵押及公司股权质押；保证担保（母公司提供信托本金及收益保证、实际控制人提供个人连带责任保证担保）。
而股加债模式，也即夹层模式，在形式上与明股实债模式上均采用先取得目标公司部分股权，再以股东借款的方式投入剩余资金的运作方式。两者除在股权投资与债权投资比例上会存在相应的差别，投资意愿方向上的区别（如股加债模式更多偏向于取得股权，明股实债更多是为规避相应的监管规则，或换取更稳定的利润，更多的税费考量等）外，仅从信托计划对外披露的信息上很难看出一个信托计划所做的股加债的投资方式是意在取得股权还是借道股权投资实为明股实债。更多的信息会体现在投资端协议（增资、受让、新设协议)中，如加入承诺回购条款，设置相应考核条款或约定事项，使项目公司的原控股股东通过触发该条款或约定行使股权回购或受让权。
“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。信托现有的纯股权投资模式也好，股加债模式也好，如果按照4号规范要求均会有相应的设计触及上述要求。
但出于信托目前的监管政策尚未将4号规范的标准同步划入到信托产品监管规则内，因此目前仍还具备相应的操作空间。如未来进一步统一监管标准，可能会面临业务量再度萎缩的可能。
（2）信托公司委托第三方机构（VC/PE机构）作为投资管理顾问参与项目实际运营。
信托公司仅负责股权投资信托计划的设立与发行，不直接负责相关的投资决策与操作，而是将信托资金的管理运作交由委托的第三方机构(例如VC/PE投资机构)负责。在与投资管理顾问的合作中，信托公司负责信托资金的募集、信托财产的监管与风险隔离，第三方机构主要负责项目投资决策、后续管理与项目退出。此种模式本应更适合于有真实股权投资意愿而不擅长于股权投资控制的信托机构将部分管理权限进行专业化的外包操作，但目前从反向考虑来说，第三方机构作为投顾角色进入到整个投资运作中，可以利用信托解决自身的限制问题或规避相应的监管政策。当然相应的灰色空间，随着行业间监管尺度的逐步统一将被逐渐压缩。因此采取投顾模式，更多应考虑项目的实际需要而不是监管套利。
在投资端的设计上与第一种情况并无较大区别，不予赘述。
（3）信托公司嵌套私募股权基金投资到被投资企业。
在上述两种情况中，均是由信托计划作为投资主体向相关企业进行股权投资。然而，信托计划也有其投资的盲区，比如其不符合证监会对于公司上市前股东人数及信息披露方面的要求，不能够作为上市企业的发起人，为信托计划以IPO渠道退出设下了障碍。因此信托公司采取以信托计划参与设立有限合伙制或公司制股权投资基金的方式，以该基金作为投资主体参与未上市公司股权投资。
除考虑解决投资盲区问题外，一般情况下，信托公司也可嵌套私募股权基金解决募资或隐藏实际投资人身份信息等特殊目的要求。信托计划作为LP或股东，将信托资金作为出资注入到股权投资基金(有限合伙制或公司制)中去。同时，VC/PE投资机构作为普通合伙人，也将认购不低于1%的股权投资基金份额，并负责股权投资基金的投资、管理及相关运作。而在这种信托+私募股权基金的嵌套模式下，信托层面及私募股权基金层面均可做结构化设计，但设置比例应注意符合银监会58号文及证监会新八条的杠杆比例要求。同时，由于是嵌套的操作方式，私募股权基金层面的设计需要遵守4号规范的相应要求方能解决基金备案问题。对于私募股权基金的设计，笔者将在下文中予以重点叙述。
房地产信托贷款是指房地产信托贷款机构运用信托基金或所吸收的信托存款和自由资金，以贷款形式对工、商、房地产开发经营企业进行资金融通的一种方式。
目前针对房地产领域的信托贷款监管要求是“不得向房地产企业发放流动资金贷款、土地储备贷款等；满足432条件；不得将同一公司管理的不同信托计划投资于同一项目”。但多数房地产项目在四证未能办齐之前，就有强烈的融资需求，因此在四证未齐之前多采用明股实债的方式予以操作。具体操作与股权投资类信托产品操作模式一致。如果是信托贷款类也会对资金用途的方式加以相应的规避，如避开“支付土地出让价款、流动资金贷款、首付贷”等敏感使用方式。
案例讨论
案例：×大地产优债15号集合资金信托计划 信托计划名称：川信-×大地产优债15号集合资金信托计划 发行规模：不超过14.9亿元 信托期限：2年（满1年后可提前结束） 交易对手：广州市佳穗置业有限公司 资金用途：用于置换项目公司存续借款及装修工程投入 推介期：2016年12月 26日至2017年 2月 26日，受托人可以根据情况提前结束或推迟推介期 认购要求：起点金额为100万元，以10万元的整数倍递增（金额优先、同额时间优先、额满即止） 收益分配方式：按年支付预期收益，到期还本. 风险控制措施 ：保证担保（恒大地产集团有限公司为项目公司按约定偿还贷款本息提供连带责任保证担保）；抵押担保（借款人及其关联方以恒大中心项目抵押物的第二顺位抵押）；项目流动现场管理（ 项目公司应定期提交公司财务资料、标的项目的管理报告等信托计划认为本项目必要的资料。有权单方面对项目公司随时进行现场检查，对公司经营资料进行查阅，项目公司应无条件配合）；提前还款（自第22个月末起，每个月末提前还款比例为15：15：70。每归集满30%可以申请提前还款。如借款人已经提前部分还款，按还款后的该期投资金额进行归集）。 |
4代表的是房地产公司4证齐全，“四证”即指《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》和《建设工程开工许可证》。
3是指项目中房地产公司至少要有30%的自有资金。
2 是指融资方至少有2级或以上的资质
二级资质指：
➣ 注册资本不低于2000万元；
➣ 从事房地产开发经营3年以上；
➣ 近3年房屋建筑面积累计竣工15万平方米以上，或者累计完成与此相当的房地产开发投资额；
➣ 连续3年建筑工程质量合格率达100%；
➣ 上一年房屋建筑施工面积10万平方米以上，或者完成与此相当的房地产开发投资额；
➣ 有职称的建筑、结构、财务、房地产及有关经济类的专业管理人员不少于20人，其中具有中级以上职称的管理人员不少于10人，持有资格证书的专职会计人员不少于3人；
➣ 工程技术、财务、统计等业务负责人具有相应专业中级以上职称；
➣ 具有完善的质量保证体系，商品住宅销售中实行了《住宅质量保证书》和《住宅使用说明书》制度；
➣ 未发生过重大工程质量事故。
权益投资类信托产品是指信托机构发行信托计划，并将信托资金投资于能够带来稳定持续现金收益的财产权或权益，如股权收益权、特定资产收益权、收费权和信托受益权等，这些权益对应资产产生的经营或转让收入成为信托收益来源。具体的产品模式可以有：
（1）股权收益投资
信托机构将募集的信托资金，用于投资股权收益权。信托存续期间，标的股权的现金分红及变现收益成为信托收益来源。信托机构通过信托受益权的结构化设计、股权质押和账户监管等方式，保障股权收益权的实现。
（2）特定资产收益投资
信托机构将募集的信托资金，用于投资特定资产的资产收益权，主要有成熟商业地产的经营性收益，或优质住宅类地产的销售收入，或高速公路、水电站等优质资产未来的稳定现金流入。在信托期间，标的资产的稳定收益和转让收入是信托收益的来源。信托机构通过信托受益权的结构化设计、核心资产担保和账户监管等方式，保障资产收益权的实现。
案例讨论
案例： 某某项目特定资产收益权投资集合资金信托计划 信托计划产品结构： 某项目特定资产收益权投资集合资金信托计划，发行规模2亿元。信托期限2年，自信托计划成立之日起至第18个月末，预期收益率10.5%/年-13.0%/年，信托计划成立满18个月后，预期收益率13.0%/年-15.5%/年，信托收益每6个月分配一次。 资金运用方式：信托计划资金由受托人集合运用，以自己的名义与项目公司签订《某项目特定资产收益权投资协议》（以下简称《投资协议》）及相应担保文件，以信托计划募集的资金投资于项目公司拥有的项目特定资产收益权。 保障措施： 土地抵押：将项目用地抵押至信托 股权质押：股东将100%股权质押至信托 全体股东连带责任保证：全体股东提供个人连带责任保证 信托派驻董事，参与日常运营管理。 |
（3）信托受益权或其他金融领域权益类资产投资
信托机构将募集的信托资金，用于受让已经发行的信托产品的受益权或其他金融领域权益类资产（比如应收账款）。具体模式如下：
根据证券日报的报道，用益信托监测的数据显示，2月份共46家信托公司成立了685.59亿元的信托产品。从资金运用方式上来看，权益类信托的成立规模最高，占比超过43%。事实上，权益类信托成立规模的占比已连续两个月上升。目前集合权益类信托大多投向金融领域，2月份基础产业类信托募集资金仅32.48亿元，工商企业类信托募集资金略高，也仅为58.08亿元，房地产类信托募集资金也仅为70.82亿元，三者相加也不如投向金融领域的信托资产的规模。因此，权益类信托产品目前来看并不是信托机构用于投资房地产领域的主要运作方式。
四、房地产资产证券化的未来发展
我们曾推出了《房地产资产证券化系列》对房地产资产证券化产品进行总结和分析。4号规范及相关之前一列限制房地产企业融资的新政出台后，房地产资产证券化产品也受到了一些影响。根据我们最新了解到的情况，交易所的窗口意见，目前房地产类资产证券化产品中购房尾款ABS的发行受阻，以房地产企业的差额支付承诺作为增信方式的产品评级将受到影响。根据我们之前的总结，尚有如下几类产品可以发行：
➢ 物业管理合同债权，物业管理费ABS具有行业内高度可复制性的特征，物业管理作为未来城市高度成熟后在城市化进程中不可或缺的专业化服务，其现金流具有稳定、可持续、属性同一、便于管理等特点，对于目前的监管政策而言，其产品的基础资产来源于成熟物业的运营阶段，而非前端的风险开发阶段，因此并不予以限制。
➢ PPP模式下基础设施建设产生的债权或特许经营收费权。2016年12月，国家发改委及证监会发布“关于推进传统项目基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知”，标志着中国PPP模式的日渐成熟，未来将全面开展PPP模式的资本化建设与推进，因此属于大力鼓励方向，建议重点关注。
➢ 商业物业不动产收益权-房地产信托投资基金（REITS）。中国房地产市场已经进入下半场模式，从增量时代进入到存量时代，如何盘活巨额的存量资产，成为中国经济改革的重要课题。根据海外成熟经验，在存量地产时代，加深房地产的金融化发展，建立成熟的金融体系对于解决日益凸显的存量问题至关重要。中国政府也意识到了这点，并在《“十三五”规划纲要》既已明确提出“开展房地产投资信托基金试点”，相信很快会有利好政策出台。
➢ 底层资产是与房地产有关的财产权利的私募基金份额、信托收益权，会根据底层资产的状况而有所限制，由于产品设计更为复杂，底层资产的好坏及来源是审核的重点方向，建议设计此类产品的，应注意政策方向对底层资产的影响。
➢ 房地产上游应收账款资产证券化，此类产品也系设计了较为复杂的交易架构，其基础资产可能会来源不同的房地产行业阶段（开发、运营等）。如来源于风险较高的开发建设阶段，会由于受政策影响对产品基础资产加强审核要求或者要求提供更为有利的增信措施，如来源于成熟运营阶段，考虑到盘活存量，可能会属于鼓励发行的产品。因此设计方面需考虑政策方向的影响。
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